5月的金融数据既在意料之外，也在情理之中。
　　在现在“去杠杆+紧信用+严监管”的政策环境下，非标+信用债融资低迷、信贷高增并将成为新增社融的主要支柱，这是2018年以来的一贯趋势。但没有想到的是，信用收缩的力度和金融数据的衰减似乎要远超大家的想象。
　　我们不怀疑随着去杠杆的进一步深入，金融周期收缩、社融数据的下滑将是未来相当长一段时间的趋势。但透过五月的金融数据，笔者认为这背后可能有些不一样的故事。
　　第一，大面上看，社融的收缩是紧信用去杠杆的结果，但也是实体融资需求结构改变的体现。
　　一个有意思的数据是，社融增速与GDP增速在2015年底后出现微妙的分化。前者一直是稳中趋降，而后者在触底后迎来反弹。如果进一步考虑地方债置换的扰动，两者的背离会更加明显。
　　这种背离说明经济对于融资需求与债务驱动的依赖度在下滑，高资本密集型行业对经济的增长贡献在下滑，取而代之的是：崛起增长的新兴产业，即以技术与知识为主要投入的行业，他们对资本的需求要更弱；居民消费，尤其是2017年以来，居民消费升级在三四线城市表现的越来越明显，银行信贷结构中，居民短期贷款占比越来越高，绝对规模与增速较2015年前都有不同程度的增长，则是消费升级的另一个体现。
　　若以上推论正确，未来金融数据将是企业部门融资需求衰弱+居民部门融资需求尤其是短期融资需求强化的组合。
　　第二，从细分项看，新增社融规模少增主要由债券融资、非标等所致。
　　债券融资项大幅收缩，市场上大部分观点认为是债券市场调整、信用违约事件增多所致，但这种说法无法解释：为什么高评级主体的债券融资也在相对收缩？所以，笔者认为可能还有额外的两个因素在发挥作用：信用风险显著增大带来机构投资者风险偏好的回落，投资者对外部评级的不信任与滞后增加，以及信息的不对称，使投资者对于信用债的整体偏好回落；季节性因素。从过往两年的数据来看，五月份的债券融资都较其他月份偏弱。
　　此外，在债券融资部分，不可忽视的一点是资产证券化的问题。现在社融债券融资口径中，ABS并不在其中，在现在直接以企业主体身份进行融资难度加大的背景下，越来越多的企业开始选择盘活存量资产，选择资产证券化来进行融资，因此这对5月的债券融资会有一定的扰动。
　　非标融资项的负增长，主要原因在于强监管下，大量的影子银行融资被清除，新增量不足，但到期量偏大。
　　到期量的问题，一方面是由于2015-2016年大幅扩张的非标债务在2018年陆续自然到期，另一方面由于紧信用去杠杆的政策环境下，大企业盈利改善，主动偿还债务去杠杆，小企业被动去杠杆偿还债务且无法再得到金融机构信赖所致。
　　总结来看，社融收缩是确定性的趋势，在去杠杆、紧信用的政策环境之下，经济会受到一定的负面冲击，但对于这种收缩我们也不宜过度悲观，这可能是经济转型过程中的一个缩影。
　　在去杠杆政策的大局下，紧信用严监管是必然的政策组合，同时也是巩固现有防风险成果的需要。但紧信用严监管下，一批主业不精、依靠债务规模扩张存活的企业会出现信用风险，可能会引致流动性风险。