发布日期:
科创板“开闸”“2+6+N”规则都有哪些要点
自2018年11月5日，总书记宣布将在上交所设立科创板并试点注册制起不足四个月，科创板“两套办法，六大规则”的基础制度与业务规则体系正式出台，这块资本市场改革试验田的模样也变得日趋清晰。某种意义上，“科创板与注册制”也是补制度“短板”的“关键一招”，可谓金融供给侧改革，证券业先行。一个被赋予制度创新的使命，以信息披露为中心的股票发行上市制度之新资本市场即将诞生……
作为资本市场的一项重大改革，科创板终在市场各界的“千呼万唤”中落地。3月2日凌晨0:45分，证监会、上交所携手正式发布实施的科创板“2+6”制度规则，科创板来了！其中，“2+6”制度规则包括证监会制定发布的两项部门规章、上交所制定发布的6项配套业务规则。自此，在上交所设立科创板并试点注册制相关制度已全面正式落地，证监会与交易所层面的“2+6”监管规则已齐备，未来仍有“+N”的一些配套细则会陆续公布。
纵观科创板的一系列制度文件，不难发现，其设计思想融入了主板市场近三十年来运行过程中的宝贵经验和教训，并进行了针对性的规则创新。这些新出台的制度中都有哪些要点？
实行注册发行强化信息披露
证监会发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法》明确提出，科创板首次公开发行股票采用注册制。注册制与目前主板实行的核准制的区别主要在于由证监会负责注册、交易所负责审核，整个过程只对注册文件进行形式审查，确保公司及其信息披露符合上市基本要求，而不对企业的发展前景、发行估值等做实质性的判断。企业是否具备投资价值完全交由市场去决定。
由此，不难看出，在注册制条件下，信息披露是重中之重，因而在上述一系列制度文件中，关于信息披露的要求明确且严格：发行人作为信息披露第一责任人，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，所披露信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；对于以欺骗手段骗取发行注册的行为，证监会将5年内不接受发行人公开发行证券的相关申请。不仅仅针对发行人，制度同时对保荐人、保荐机构、交易所及其审核流程都提出了相应的信息披露要求。
信息是资本市场的基础，也是驱动价格波动的主要因素。信息透明度则是衡量一个市场成熟和有效性的重要指标。利用制度来确保信息的真实性、准确性和完整性，同时将价值判断的责任交付给市场，这是重大创新，更是重大进步。
上市宽进严出支持科技创新
实行注册制，意味着企业上市的门槛将有所降低。制度条款也证实了这一点：相比主板，科创板上市对公司在财务方面的硬性条件显著降低，甚至尚未盈利的企业在满足一定条件的情况下也能上市。此次正式文件中，则进一步说明了“预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元”两类红筹股可申请科创板上市。这体现了科创板的包容性和前瞻性，当前的盈利能力不是关键，成长和前景才是这个市场关注的重点。因此，在本次正式的制度文件中，明确的提出了科创板上市企业的基本要求：“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。”
很显然，门槛的降低可能导致上市公司质量的参差不齐，因此严格的退市制度势在必行。与主板、创业板连续多年亏损的退市规则不同，科创板实行第一年业绩不达标即*ST，第二年不达标即退市，并且取消暂停上市和恢复上市机制，实行一退到底。同时，上市公司涉及粉饰财务数据、涉及违法违规行为的，直接采取退市。
“宽进”能够包容更多类型的公司上市，进而助力有前景的好公司快速成长，同时也增加了市场投资的选择性；“严出”能够保障科创板公司的整体质量，维持市场的活跃性和竞争力。大浪淘沙，相信未来一定会有伟大的公司从科创板诞生。但同时也必须注意的是，高风险必然与高收益预期并存。相较主板，科创板一定会有更多的公司最终被迫退市。
遵循市场定价优先线下配售
目前主板IPO定价基本遵循23倍市盈率的限定范围内。但科创板的上市门槛与主板不同，其面向的企业类型也有所不同。面对不同类型的企业，显然无法套用相同的估值模型。因此科创板将遵循市场化的定价，企业的发行价格由市场询价最终确定。参与询价的机构主要包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业投资者。上市公司将依据这些机构所报的价格和认购量确定发行价格。
与此同时，与主板相比，科创板的IPO发行更向网下投资者，尤其是战略投资者倾斜。究其原因，主要还是在于网下机构投资者更强的专业定价能力和更高的风险承受能力。相比之下，主板IPO在4亿股以上方可实施战略配售，初始网下发行比例为60%-70%，回拨后最低可降至10%；而科创板IPO在1亿股以上即可战略配售30%，不足1亿股亦可配售20%，初始网下发行比例为70%-80%，回拨后任将达60%以上。在本次正式文件中，更是新增了战略投资者可在锁定期内向证金公司出借配售股票的条款，从而进一步提高了科创板股票对战略投资者的吸引力。
打破目前主板的IPO定价限制，将科创板股票的发行价格完全交给市场决定，将抑制一二级市场之间的价差和相应的套利行为，从而大幅提高新股发行的定价效率。但需要注意的是，今后科创板新股申购可能不会像主板一样获得低风险的高额收益，市场不利环境下或发行价格高估的情况下，上市破发是完全有可能出现的。尤其对于普通个人投资者，应当清楚其中的差异，不可盲目参与科创板新股申购。
严格适当管理丰富交易规则
二级市场交易环节可能依旧是投资者最关心的部分：正式文件最终设定的科创板参与门槛依旧是“20个交易日平均资产50万”和“24个月交易经验”，与征求意见稿一致。此外，交易制度依旧实行T+1；新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，之后单日涨跌幅限制为20%；最小单笔申报数量200股，最小变动单位1股，这些方面也都维持了征求意见稿中的方案。
值得一提的是，针对科创板的特点，制度设计上提供了更加丰富的交易手段：增设盘后定价交易。每个交易日15:05-15:30，可通过收盘价格定价委托交易；丰富市价申报方式。新增本方最优价格和对手方最优价格两种市价申报方式；灵活调整微观交易机制。根据实际情况调整有效申报价格范围和实行盘中临时停牌；根据股价高低设置不同的最小价格变动单位。
根据数据测算，A股市场目前满足50万资产门槛和2年证券交易经验的个人投资者约300万人，再加上机构投资者，总体上看，科创板的流动性基本可以得到保证。同时，对于不满足条件的个人投资者，并不意味着完全无法参与。这些投资者可以通过公募基金间接投资科创板。但依旧建议普通投资者特别关注该市场的高风险特性。
绑定核心利益减持松紧有度
核心技术人员股份锁定期1年，期满后每年可减持25%的首发前股份；未盈利企业最长锁定期延长至5年；每年二级市场减持不超2%；非公开转让受让者锁定1年；为创投提供减持便利；减持公告需同步披露减持意图和是否存在其他重大风险。
A股主板运行多年来，大小非减持行为一直是市场高度关注的问题。虽然几经制度修订，但始终未能形成一个长期有效的机制。科创板在设立之初，就对该问题进行了制度规划。其中，最重要的原则在于，从相关主体的核心利益和诉求出发，与公司的盈利能力绑定，针对各类不同主体分别设定合理的股份锁定时间和减持额度，从而将大幅降低代理问题和道德风险，同时合理提高股份的流动性。
强化中介责任试行综合服务
对于IPO发行的中介机构，尤其是保荐机构，科创板制度也提出了一系列具体的要求。制度建立了保荐人资格和新股发行信息披露质量挂钩机制，加强了对保荐人的事后监管；发行上市后的持续督导期间延长至股票上市当年剩余时间以及其后3个完整会计年度；同时制度要求加强了现场检查的力度和对违法违规行为的处罚力度。
另一方面，科创板制度鼓励证券公司试行提供包括“跟投”、“融资融券”、“做市商”在内的一系列综合性金融服务。
科创板的设立对于金融中介机构，尤其是证券公司来说，既是挑战也是机会。挑战在于，承担的责任将更大、业务的压力将更重，从而对职业道德和专业能力都提出了更高的要求。而机会在于，科创板不仅带来一个增量市场，同时将衍生出各类传统业务增量和创新业务机会，涉及投行、经纪、自营、资管等多条业务线的合作，进而推动内地券商向综合性金融服务的转型。傅律君
作为资本市场的一项重大改革，科创板终在市场各界的“千呼万唤”中落地。3月2日凌晨0:45分，证监会、上交所携手正式发布实施的科创板“2+6”制度规则，科创板来了！其中，“2+6”制度规则包括证监会制定发布的两项部门规章、上交所制定发布的6项配套业务规则。自此，在上交所设立科创板并试点注册制相关制度已全面正式落地，证监会与交易所层面的“2+6”监管规则已齐备，未来仍有“+N”的一些配套细则会陆续公布。
纵观科创板的一系列制度文件，不难发现，其设计思想融入了主板市场近三十年来运行过程中的宝贵经验和教训，并进行了针对性的规则创新。这些新出台的制度中都有哪些要点？
实行注册发行强化信息披露
证监会发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法》明确提出，科创板首次公开发行股票采用注册制。注册制与目前主板实行的核准制的区别主要在于由证监会负责注册、交易所负责审核，整个过程只对注册文件进行形式审查，确保公司及其信息披露符合上市基本要求，而不对企业的发展前景、发行估值等做实质性的判断。企业是否具备投资价值完全交由市场去决定。
由此，不难看出，在注册制条件下，信息披露是重中之重，因而在上述一系列制度文件中，关于信息披露的要求明确且严格：发行人作为信息披露第一责任人，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，所披露信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；对于以欺骗手段骗取发行注册的行为，证监会将5年内不接受发行人公开发行证券的相关申请。不仅仅针对发行人，制度同时对保荐人、保荐机构、交易所及其审核流程都提出了相应的信息披露要求。
信息是资本市场的基础，也是驱动价格波动的主要因素。信息透明度则是衡量一个市场成熟和有效性的重要指标。利用制度来确保信息的真实性、准确性和完整性，同时将价值判断的责任交付给市场，这是重大创新，更是重大进步。
上市宽进严出支持科技创新
实行注册制，意味着企业上市的门槛将有所降低。制度条款也证实了这一点：相比主板，科创板上市对公司在财务方面的硬性条件显著降低，甚至尚未盈利的企业在满足一定条件的情况下也能上市。此次正式文件中，则进一步说明了“预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元”两类红筹股可申请科创板上市。这体现了科创板的包容性和前瞻性，当前的盈利能力不是关键，成长和前景才是这个市场关注的重点。因此，在本次正式的制度文件中，明确的提出了科创板上市企业的基本要求：“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。”
很显然，门槛的降低可能导致上市公司质量的参差不齐，因此严格的退市制度势在必行。与主板、创业板连续多年亏损的退市规则不同，科创板实行第一年业绩不达标即*ST，第二年不达标即退市，并且取消暂停上市和恢复上市机制，实行一退到底。同时，上市公司涉及粉饰财务数据、涉及违法违规行为的，直接采取退市。
“宽进”能够包容更多类型的公司上市，进而助力有前景的好公司快速成长，同时也增加了市场投资的选择性；“严出”能够保障科创板公司的整体质量，维持市场的活跃性和竞争力。大浪淘沙，相信未来一定会有伟大的公司从科创板诞生。但同时也必须注意的是，高风险必然与高收益预期并存。相较主板，科创板一定会有更多的公司最终被迫退市。
遵循市场定价优先线下配售
目前主板IPO定价基本遵循23倍市盈率的限定范围内。但科创板的上市门槛与主板不同，其面向的企业类型也有所不同。面对不同类型的企业，显然无法套用相同的估值模型。因此科创板将遵循市场化的定价，企业的发行价格由市场询价最终确定。参与询价的机构主要包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业投资者。上市公司将依据这些机构所报的价格和认购量确定发行价格。
与此同时，与主板相比，科创板的IPO发行更向网下投资者，尤其是战略投资者倾斜。究其原因，主要还是在于网下机构投资者更强的专业定价能力和更高的风险承受能力。相比之下，主板IPO在4亿股以上方可实施战略配售，初始网下发行比例为60%-70%，回拨后最低可降至10%；而科创板IPO在1亿股以上即可战略配售30%，不足1亿股亦可配售20%，初始网下发行比例为70%-80%，回拨后任将达60%以上。在本次正式文件中，更是新增了战略投资者可在锁定期内向证金公司出借配售股票的条款，从而进一步提高了科创板股票对战略投资者的吸引力。
打破目前主板的IPO定价限制，将科创板股票的发行价格完全交给市场决定，将抑制一二级市场之间的价差和相应的套利行为，从而大幅提高新股发行的定价效率。但需要注意的是，今后科创板新股申购可能不会像主板一样获得低风险的高额收益，市场不利环境下或发行价格高估的情况下，上市破发是完全有可能出现的。尤其对于普通个人投资者，应当清楚其中的差异，不可盲目参与科创板新股申购。
严格适当管理丰富交易规则
二级市场交易环节可能依旧是投资者最关心的部分：正式文件最终设定的科创板参与门槛依旧是“20个交易日平均资产50万”和“24个月交易经验”，与征求意见稿一致。此外，交易制度依旧实行T+1；新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，之后单日涨跌幅限制为20%；最小单笔申报数量200股，最小变动单位1股，这些方面也都维持了征求意见稿中的方案。
值得一提的是，针对科创板的特点，制度设计上提供了更加丰富的交易手段：增设盘后定价交易。每个交易日15:05-15:30，可通过收盘价格定价委托交易；丰富市价申报方式。新增本方最优价格和对手方最优价格两种市价申报方式；灵活调整微观交易机制。根据实际情况调整有效申报价格范围和实行盘中临时停牌；根据股价高低设置不同的最小价格变动单位。
根据数据测算，A股市场目前满足50万资产门槛和2年证券交易经验的个人投资者约300万人，再加上机构投资者，总体上看，科创板的流动性基本可以得到保证。同时，对于不满足条件的个人投资者，并不意味着完全无法参与。这些投资者可以通过公募基金间接投资科创板。但依旧建议普通投资者特别关注该市场的高风险特性。
绑定核心利益减持松紧有度
核心技术人员股份锁定期1年，期满后每年可减持25%的首发前股份；未盈利企业最长锁定期延长至5年；每年二级市场减持不超2%；非公开转让受让者锁定1年；为创投提供减持便利；减持公告需同步披露减持意图和是否存在其他重大风险。
A股主板运行多年来，大小非减持行为一直是市场高度关注的问题。虽然几经制度修订，但始终未能形成一个长期有效的机制。科创板在设立之初，就对该问题进行了制度规划。其中，最重要的原则在于，从相关主体的核心利益和诉求出发，与公司的盈利能力绑定，针对各类不同主体分别设定合理的股份锁定时间和减持额度，从而将大幅降低代理问题和道德风险，同时合理提高股份的流动性。
强化中介责任试行综合服务
对于IPO发行的中介机构，尤其是保荐机构，科创板制度也提出了一系列具体的要求。制度建立了保荐人资格和新股发行信息披露质量挂钩机制，加强了对保荐人的事后监管；发行上市后的持续督导期间延长至股票上市当年剩余时间以及其后3个完整会计年度；同时制度要求加强了现场检查的力度和对违法违规行为的处罚力度。
另一方面，科创板制度鼓励证券公司试行提供包括“跟投”、“融资融券”、“做市商”在内的一系列综合性金融服务。
科创板的设立对于金融中介机构，尤其是证券公司来说，既是挑战也是机会。挑战在于，承担的责任将更大、业务的压力将更重，从而对职业道德和专业能力都提出了更高的要求。而机会在于，科创板不仅带来一个增量市场，同时将衍生出各类传统业务增量和创新业务机会，涉及投行、经纪、自营、资管等多条业务线的合作，进而推动内地券商向综合性金融服务的转型。傅律君